红利的本质是自由现金流，从底层商业模式比较自由现金流创造，尝试打通行业比较与底层商业运行的间隔。

　　行业比较新范式：自由现金流。存量经济㊣增长稀缺，基于前端的景气度投资陷入低迷，基于后端的自由现金流持续拉大行业差异。红利的本质是自由✅现金流，我们从底层商业模式比较自由现金流创造，尝试打通行业比较与底层商业运行的间隔。

　　一梯队：港口FCFF/EBITDA近10年高达45%。前端增长稳健、盈利稳定领先，后端行业成熟度高且资产长久期，资本开支低，盈利及利润分配两环节共同实现充裕的自由现金流剩余。

　　二梯队：煤炭/石油石化/有色FCFF/EBITDA近10年分别51/19/15%。虽然前端盈利仍有周期性，但供给侧改革、经营模式转变持续压降✅资本开支，未来关注价格周期能否进一步熨平。

　　三梯队：钢铁、建材FCFF/EBITDA近10年平均为42%、31%。此前较低资本开支贡献现金，但近年地产下行，盈利显著受损，未来地产波动使得自由现金流不确定性增强。

　　四梯队：化工、航运、农林牧渔、航空机场四者自由现金流水平较低或为负，行业逻辑更㊣聚焦前端盈利与扩张。

　　为何要重视商业运行过程中自由现金流的变化？背后不仅是3-5年的周期性变动、更可能是长达10-20年的时代变迁。如我们自由现金流系列报告所述，在增量经济✅之下，国内企业偏向于外部融资、产能扩张、自由现金流剩余为负；但在增速降档、疫后高质量发展时期，我们看到过去连续4年，越来越多企业纷纷自主削减了过多资本开支、提高了资㊣金运营效率，商业经营模式发生了巨大的变化，从而更多行业呈现出大量的自由现金流的涌现。

　　为何要理解不同商业模式下行业自由现金流差异？在行业比较的视角中不再仅需要关注利润表末端弹性、更要新增具备商业模式特征的自由现金流范式研究。过去很长时间内，行业比较视角更多匹配市场PE、PS估值偏好而重点关注景气度研究、或自上而下信贷宽松带来行业前端量的增长。但随着企业经营层面的变化，我们需要新增关注更能代表资产真实经营质量的自由现金流视角，而各行业的自由现金流能力又在不同商业经营模式之下各有短长。所以本系列报告开始以不同的商业模式做界定，基于自由现金流视角对行业做出细致比较筛选的范式研究。

　　为什么要从商业模式出发去研究自由现金流？因为不同的商业模式下，自由现金流创造能力差异巨大，且在同一商业模式下的不同行业也会有着更为类似的自由现金流创造过程，所以基于商业模式对行业分类将更有助于理解单纯自由现金流高低背后的底层运行逻辑。

　　如何进行商业模式划分？过去一年华创研究所交运团队与各行业组合作，进行了大量细致的商业模式探讨，最终从各行业的盈利模式、驱动因素、核心评价指标提取共性，整体划分为生产型、服务型、技术型、金融型㊣四类商业模式：

　　1）生产型：行业盈利模式主要为利用生产设备对原材料生产加工，从而形成增值收入，行业内企㊣业㊣规模大㊣小一般与产能线性相关，所以看重单位资本开支回报，细分包括本身具备资源禀赋的资源类、生产大众消费品的消费品制造类、下游多数面向工业领域的工业品制造类；

　　2）服务型：行业盈利模式主要为运营服务而非生产建设环节，即便有资本性投入往往也有着较高的折旧年限，所以业务收入看重可持续性、可复制性，细分包括多数面向个人消费者的消费服务类、多数面向企业客户的生产服务、确保社会正常运转的基础设施服务；

　　3）技术型：主要为新兴科技行业、以及技术路线变化较快的制造行业，故部分盈利模式与生产型类似为增值收入、看重资本投入，但技术禀赋对于行业格局的影响更大，细分包括产品路线仍在持续更新的技术迭代类、技术禀赋格局稳定的平台运营类。

　　二装卸机械有哪些、生产型资源类：盈利能力与资本开支力度两环节影响自由现金流创造能力，关注资本开支周期性较小或减弱方向

　　资源类行业包括具备天然资源属性的煤炭、石油石化、有色、农业行业，也包括资源品加工后㊣多数产业链上业如钢铁、化工、建材，以及偏垄断属性的航空机场、航运港口。普遍的盈利模式是销售价格与资源成本的价差，行业三大驱动因素为:1）宏观因素中，流动性、产业政策、汇率变化；2）供需周期；3）产业链库存。公司评价四大核心指标:1）单位成本；2）㊣资源禀赋；3）经营性现金㊣流；4）存货周转率。资源类行业的自由现金流创造能力以盈利能力与资本开支力度共同作用：

　　1）港口前端增长稳定、后端自由现金流创造能力资源类靠前，FCFF/EBITDA近10年平均为45%。港口行业在资源类行业中盈利能力领先，近10年平均毛利率26%，且多年来极为稳定；同时资本开支力度也较低，CAPEX/D&A平均为1.3。在需✅求端港口虽✅进入成熟期但受益㊣于全球贸易量提升增长稳健，利润分配端由于企业基本为稳定运营阶段且资产长久期，资本开支仅需用于覆盖固定资产折旧及使用权资产租赁，故仅需较低的资㊣本开支便能维持正常经营，从而实现充裕自由现金流剩余。

　　2）煤炭、石油石化、有色具备㊣资源禀赋优势，关注资本开支周期性减弱对自由现金流贡献以及盈利周期回落风险，FCFF/EBITDA近10年平均为51%、19%、15%。三行业在资✅源类行业中盈利能力变化趋势稳中有升，近10年平均毛利率29%、19%、10%；同时资本开支㊣力度也较低，CAPEX/D&A平均分别为1.3、1.4、1.5，煤炭、石化均由于供给侧改革的行✅政手段✅供给端受限、以及企业自身经营模式转变而压降资本开支，有色则由于其中能源金属细分在近年新能源需求爆发之下产生盈利与开支的较动。三行业均具备资源禀赋优势，当前煤炭、石化企业均表现出资本开支审慎换取自由现金流的经营取向，而有色尤其贵金属基于库存变现能力较强而习惯性累库，带来净营运资本增长对现金流影响较大。关注未来三行业是否能进一步熨平投资周期以换取更为稳定的自由现金流创造，以及需求端价格下跌带来的盈利周期回落风险。

　　3）钢铁、建材FCFF/EBITDA近10年平均为42%、31%，但近年下游需求压力增大或影响未来㊣现金流。钢铁、建材CAPEX/D&A近10年平均分别为1.1、1.4，资本开支力度均㊣偏低，钢铁较建材受供给侧改革约束更强、建材相对盈利能力较高，但近年由于地产周期下行，盈利能力均显著受损，钢铁、建材23年毛利率较18高点15%、30%降至6%、19%。钢铁23年FCFF/EBITDA已由19年阶段高点63%持续降㊣至24%，建材现金流增厚得益于去库带动净营运资本减少，但未来需求端情况仍使自由现金流水平不确定性增强。

　　4）化㊣工、航运、农林牧渔、航空㊣机场自由现金流水平较低或✅为负，行业逻辑聚焦前端规模扩张。化工、航运、农林牧渔需求-盈利-资本开支传导波动较大，往往现金㊣利润在景气周期持续走高时，也面临着不断提升的资本开支消耗，故CAPEX/D&A近10年平均分别为1.8、2.6、2.8资✅㊣源类前三。航空机场虽然CAPEX/D&A较低，但行业盈利能力基本为资源㊣类行业中最低一档，若企业追求增✅长则面临飞机、发动机等刚性、消耗现金显著的资本开支，故同样自由现金流无剩余。四者无论由于供需周期波动抑或禀赋所需刚性资本开支，均使得行业逻辑更聚焦于前端营收盈利的规模扩张而非利润分配中的股东回报价值实现。

　　1）航空机场：正常年份下资本开支㊣占用现金利润。行业在疫情前利润表现相对平稳，但无论✅航空运输或是机场细分，属性均为重资产行业，需要持续大额资本开支投入，且需求端依赖周转率，疫情三年下民航业务受损严重利润转负，23年虽有利润修复但还未达疫情前水平，自由现金流创造能力不稳定。

　　2）航运业：现金流随盈利周期波动。行业在疫后2020-2021年的中美复苏错位以及2022年至今的地缘政治紧张中迎来景气周期，海运价格高涨，期间FCFF/EBITDA达80%以上，但23年以来，航运㊣细分中集运、油运运价水平低位波动以及回落，对整体行业利润拖累，EBITDA规模大幅降低，现金流也几乎无剩余。

　　3）港㊣口业：发展成熟且盈利能力稳定较高，持续创造自由现金流。行业较前两者近年盈利表现显著更稳定，主要原因在与其前端营收来自的量价分别为货物吞吐量与货物接卸费率，前者增长稳定，后者由于港口区域整合具备对下游更强的议价权更偏向于无关景㊣气度的刚性。在前端增长稳健的背景下，自由现金流创造能力也更为稳定，近10年FCFF/EBITDA平均为45%。

　　1）航空机场由于事件冲击资本开支暂时低位。航空业资本开支主要用于飞机、发动机及航材的购置，机场则用于机场、跑道停机坪建设及机场设备购置。由于飞机及发动机折旧额较高，此前资本开支最终在利润分配中占比较大，00-18年平均为149%，但随㊣着CAPEX/D&A已于19年以来进入1以下的产能收缩区间，19、23年平均为49%，资本开支占比降低显著充裕了现金流。但背后驱动则先后由于19年波音737max8机型引进暂停、以及疫情冲击的事件影响，仍需跟踪后续行业景气度逐渐恢复过程，或CAPEX/D&A重回1的产能平衡位置而再次使得现金流消耗加大。

　　2）航运业：资本开支力度呈下行趋势，但盈利端波动㊣较大。资本开支主要用于船舶购置，疫情前长期处于大力资本开支使得现金流为负，即需要✅外部融资维持投入经营；随后也仅在疫情期间盈利扩张时期有过阶段性现金流剩余，随着疫情影响基本结束，行业现金流再度无剩余。

　　3）港口由于行业成熟度较高资本开支稳定。资本开支主要㊣用于库场设施、船舶、装卸机械、港务设施等购置。由于前端营收增长偏稳健，故企业行为也长期稳定，资本开支主要用于覆盖固定资产折旧及使用权资产租赁，近10年资本开支占比平均为48%。WTO，

　　3、航运业净营运资本在集运大周期下波动㊣较大。航空机场、港口业净营运资本变化不大；航运业在疫情期间应付款项大幅增长带动净营运资本负增，体现为对船舶企业的资金占用，缓解现金流压力，但进入23年后购船需求回落叠加前期应付款项的结算，净营运资本✅显著增长。

　　4、航空机场、航运业盈利周期性显著，港口业自由现金流创造能力稳✅定。航空机场与航运业前端营收分别对量、价依赖✅较大，景气周期对其盈利能力影响显著，故盈利规模的波动使得现金流表现也呈周期波动。港口业前端增长稳定，后端利润分配中也由于行业成熟度能够维持较低的资本开支力度，使得自由现金流创造能力稳定且可预期。

　　1、煤炭商业模式与自由现金流创造能力：行政手段压降行业资本开支，上游资源端现金流最好的行业。煤炭行业此前商业模式与其余资源类行业类似，依靠资源禀赋且供需周期特征显著，需求回升煤价上涨—煤企扩产—需求回落产能上升—煤价下跌—煤企亏损缓慢出清，主要由于此前虽然行业经历多轮资源整合，但仅集中于部分省份，其他省份小煤矿在供需错配时往往扩产较快，放大供给端波动。经历供给侧改革后，国家层面行政手段大幅限制产能扩张、压降行业资本开支，一方面使得煤价上行缓解了企业债务压力，另一方面使行业进入较长期的供需弱平衡阶段，使得行业现金流创造能力提升且表现稳定，17年以来FCFF/EBITDA平均为64%。

　　2、供给侧改革压降资本开支，对现金流正向贡献：供给侧改革后行业整体资本开支力度显著降低，以产能变化视角来看，CAPEX/D&A在12-15年已由于煤价下行从2.5下降至1.3，供给侧改革后的下游需求改善背景下，16-21年也依然稳定在1-1.2。从利润分配视角来看供给侧改革作用更为显著，资本开支占EBITDA比例由15年78%高点持续下行至21年24%阶段低点，从而使得自由现金流比例由16年以前约20%水平大幅提升至70%以上。

　　3、供给侧改革后产业链话语权上升，形成㊣净营运资本多年负增：除了资本开支以外，行业近年来多为净营运资本负增也对行业现金流充裕做出了正向贡献，其中主要体现在应付款项常年增长，以及供给侧改革、新双轨制长协定价后的应收减少、合同负债增多，均表现了供需紧平衡之下煤企在产业链中线年因保供扩产增加㊣资本开支，未来有望维持较充裕现金流。

　　行业23年资本开支占比为38%环比+13pcts，主要由于21年煤价急涨急跌后，22-23年行业基于政策端保供需求持续产能核增，但随着24年政策端保供需求淡化（体现在要求的长协履约率回落）以及龙头公司年报中的资本开支计划减少（主要为煤炭业务减少开支），未来有望维持较低的资本开支力度以获取充裕现金流。

　　1、石化商业模式与自由现金流创造能力：资源勘探开采难度较高、资本开支比重较大，现金流创造能力低于煤炭。

　　石化行业与煤炭行业同样依靠资源禀赋经营生产，但由于油田开采深度通常更深、勘探范围包括深海，故在资源的获取难度上形成了显著差异，对勘探开采设备等固定资产的需求更高，导致资本开支比重较大，2000年以来FCFF/EBITDA平均为12%，自由现金流剩余较低。疫后以来，先后在2020年全球流动性宽松刺激、2021年复苏带来的能源危机、2022年俄乌冲突等因素的影响下，油价✅一路走高，虽然2022下半年以来价格回落但仍处长周期高位，国内石化行业2020-2023年FCFF/E㊣BITDA由0%上升至25%，现金流创造㊣能力较此前改善。

　　行业资本开支占现金利润比例常年位于60%以上，但最近一轮油价上涨㊣周期中，国内石化行业资本开支并未明显跟随扩张，23年为67%，与2016-2019年的跟随油价上涨而扩张开支至将现金利润完全消耗形成鲜明对比，对应资本开支占比由59%大幅升至90%。由龙头中国石油在21年年报关于资本性支出新增相关表述“坚持严谨投资、精准投资、效益投资”，可以看出整体行业在疫情冲击后经营模式已转向审慎投资、重视自由现金流，对应CAPEX/D&A在16-19年由0.8升至1.7，而疫后至今稳定在1.5-1.6水平未再有上行。

　　1、有色商业模式与自由现金流创造能力：资本开支力度低㊣位上行、库存变现能力较高而习惯累库，均一定程度消耗现金流

　　1）工业金属：基本面由全球供需周期影响，近10年以来需求增量的主要贡献由国内逐步过渡至疫后的全球复苏，即2016-2017年国✅内地产棚改叠加供给侧改革带动供需格局改善、以及2020年后美国及其他新兴市场经济持续复苏带来需求拉动价格波动上涨至今。行业19年以来自由现金流水平有所改善，FCFF/EBITDA年均为28%，主要利润分配去向仍为资本开支及净营运资本扩张。

　　3）能源金属：行业受益于国内新能源车市场渗透率在2021-2022年短时间内的迅速提升，锂电池的旺盛需求带动上游锂、钴等金属价格飙升，但潮水退去后，一方面是2023年锂价大跌后快速收窄的利润水平，另一方面是利润下降后显著挤压现金流空间的资本开支， 21-23年FCFF/EBITDA分别为12%、44%、6%，基本跟随前端盈利规模大幅波动。

　　2中国水泥设备网、CAPEX对现金流贡献：有色行业资本开支多用于矿山项目建设，整体为维持规模扩张而资本开支占现金利润比例较高

　　1）工业金属：近年来行业资本开支力度较此前有所下行，近5年CAPEX/EBITDA平均为52%，而2000年以来年均为86%。虽然边际有所改善，但整体占比来看仍较高，23年占比为48%环比+10pcts，随着开矿成本的㊣边际提升，虽然产品价格可能受益于供给端收缩而抬升，但从企业经营角度来看单位资本开支能够带来的规模扩张则面临走弱。

　　3）㊣能源金属：14年以来产能角度的CAPEX/D&A与多数行业相比逆势走高。利润分配角度长期资本开支挤压现金流剩余空间，近5年CAPEX/EBITDA平均达85%，虽然期间在下游需求带动✅下分母端大幅扩张，但23年难免盈利回落，CAPEX/E✅BITDA达71%，环比+41pcts，且绝对规模408亿同样环比增长，显示企业未在行业供需格局的快速变化中及时对应调整。

　　1）工业金属、贵金属23年净营运资本均表现为环比显著增长，均主要由于存货堆积挤压了现金流空间。一方面由于行业资源禀赋所在，存货变现能力较强，企业累库压力不大，另一方面行业经营模式以资本开支主导的规模扩张为重，净营运资本趋向于同㊣步扩张。

　　1、钢铁商业模式与自由现金流创造能力：同样受益于供给侧改革，但近年来需求显著萎缩，前端缩水压降现金流空间。

　　2008年四万亿刺激下，钢铁行业产能迅速扩张，在短期催生的大量需求退潮后形成了供给过剩局面，最终先后由于2015年底地产需求见底、2016年底迎来供给侧改革，带动了钢铁行业供需格局改善，资本开支压降下现金流也迎来充裕，17-21年FCFF/EBITDA平均为50%。但由于行业下游需求主要集中在建筑地产，近年来下游需求受损严重，前端盈利规模显著缩水，使得22-23年自由现金流占比平均为28%被动下行。

　　行业资本㊣开支占比此前基本位于80%水平，在供给侧改革后显著下行，17-21年平均为38%，且期间前端盈利规模显著增长也并未如2000-2010年资本开支扩张更快侵占现金流，供给端行政手段约束较强；且00-15年间CAPEX/D&A波动显著且平均为1.6，而16-23年间波动㊣性显著下降且平均仅为1.1。但21-23年来看，行业资本开支绝对规模实际上并未明显增长，规模分别为986、1084、1012亿，资本㊣开支占现金利润比例主要为✅分母缩水的被动上升，行业EBITDA三年分别为2608、1390、1317亿，盈利规模几乎减半，使得资本开支比例上升至接近80%。

　　24年以来钢铁行业上游铁矿石成本与下游钢材价格同步走低，但钢价下行幅度更大，行业毛利率承压，企业大多只能通过内部管理的降本增效对冲影响。后续需跟踪下游需求是否见底使得行业整体盈利规模缩水压力减小，而当前更应在行业中寻找毛利✅到净利环节内部成本管控更优、后端利润分配中自由现金流权重更高的企业。

　　1、建材商业模式与自由现金流创造能力：下游为地产新开工、更新需求叠加，较钢铁盈利能力㊣高且稳定，但近两年前端受损严重。

　　建材作为地产链的一环，资本开支逻辑、下游需求变化与钢铁行业均受到㊣地产周期显著影响。不同的部分为盈利能力较钢铁更高，且18-20年间建材行业利润增长更为平稳，基本面格局占优，主要由于建材较钢铁行业更受益于地产新开工变化，本身下游需求还包括二手交易及房产更新需求。行业FCFF/EBITDA在12年以来持续改善，最高达21年63%，但22-23年地产周期下行显著的背景下，前段盈利规模大幅压缩，导致自由现金流创造能力回落至近两年-2%、52%水平。

　　在四万亿刺激后建材行业产能过✅剩，盈利增长受阻背景下CAPEX/D&A自08年4.4持续下行至15年1.0；随后在㊣地产去库存政策影响下迎来较长的景气向上周期，CAPEX/D&A再度上行至22年2.1。虽然22-23年建材没有再现穿越周期的能力，利润水平迅速压降，但在23年CAPEX/D&A已拐头向下，由阶段高点2.1回落至1.4，体现行业整体产能收缩的倾向。资本开支占现金利润比例虽然抬升至近两年平均79%，但过去三年行业资本开支绝对规模分别为832、983、741亿，故占比上升主要为分母端盈利收缩影响。

　　行业主要包含化学制品、化学原料、农化制品，多数化工品上㊣游均可追溯至石油、天然气、煤炭等资源品，下游则深入到家电、建材、汽车、农业等经济生活的方方面面，故化工行业本身作为顺周期行业，与经济周期的波动密切相关。现金流创造能力来看，行业长期处于供给扩张过程，资本开支占比高，很难形成稳定的现金回报，甚至14年㊣㊣以前需要持续净融资；行业现金流充裕依赖需求端景气带来的价格弹性，但时间很短，由于企业在盈利上行期主动选择扩产能，后续现金积累受到需求回落与资本开支双重压制，如20-✅21年国内疫后经济恢复较快，行业整体在利润快速增长的情况下再次迎来自由现金流短暂充裕；但面临着经济周期回落带来的利润萎缩以及资本开支高位，23年已几乎无自由现金流剩余。

　　行业整体资本开支主要用于生产设备购置、项目工程建设，自2016年以来偏向于无视㊣周期的持续投入，使得自由现金流表现也呈周期波动。CAPEX/D&A自低点1.2持续上行至22年高点2.4，23年回落至2.3。从利㊣润分㊣配角度来看，资本开支仍占现金利润最主要去向，即使在20-21年盈利规模快速扩张时期，资本开支占比也达平均58%，22-23年分母㊣端盈✅利下行，资本开支占比上行至平均84%，23年为98%。

　　1、农业商业模式与自由现✅金流创造能力：供给格局分散背景下，持续资本开支追求规模化，几乎无现✅金流剩余。

　　农业主要由养殖业、农产品加工、饲料、种植业等细分行业构㊣成，其中生猪养殖业权重显著领先。生猪养殖业供给端波✅动较大主要由于：1）行业生产周期较长，从后备母猪补栏到生猪出栏要经历相当过程；2）较长的生✅产周期中，由于供给格局分散、规模化程度仍较低，使得信息差加大，下游需求变化传导至企业决策、再反应到终端产品价格出现滞后，最终形成猪价周期波动。典型如18年㊣非洲猪瘟影响，存栏大幅下降后猪价大幅上涨，虽然带动企业盈利增长，但资本开支投产能也显著扩张，使得猪价高位回落后企业自由现金流反而进一步恶化，最终长期来看，行业几乎没有自由现金流剩余。

　　行业资✅本开支主要用于养殖场、屠宰厂等固定资产建设维修支出及生产性生物资产的培育支出，常年CAPEX/D&A处于较高水平，尤其18年非洲猪瘟导致猪价快速上㊣涨后，行业整体在盈利扩张刺激下大幅扩产能，最终产能过剩猪价回落，即使CAPEX/D&A也在21-23年快速下降，但2000年以来CAPEX/EBITDA平均为130%，行业资本开支不仅占据着利润分配的绝对去向且始终需要外部融资维持经营。

　　从龙头公司公开表述来看，未来资本开支计划将主要已固定资产维修改造为主，将在稳健经营基础上降低杠✅杆水平、优化财务结构。未来随着龙头带动行业整体逐步转向审慎经营、高质量发展，行业利润分配方式中自由现金流剩余或逐步改善，但由于当前行业杠杆水平较高，现金流剩余或优先用于降低负债率而非实现股东回报。